Nouveaux Records du CAC 40 : 7 actions de l’indice qui ont encore un gros potentiel

Les experts du marché obligataire avertissent souvent que l’aplatissement de la courbe des taux dans un contexte baissier ou l’inversion de celle-ci conduisent inévitablement à des récessions. De même, certains spécialistes des actions soulignent que les périodes de rotations violentes entre les secteurs boursiers et/ou les facteurs de style sont des signes avant-coureurs d’un pic du marché. De plus, la combinaison d’une tendance baissière à l’aplatissement de la courbe des taux et de rotations boursières volatiles conduit certains analystes à prévoir une récession, avec des répercussions inquiétantes sur les marchés.

L’argument que nous présentons dans cet article est que prédire l’activité économique ou celle des marchés financiers n’est pas aussi simple que de suivre deux indicateurs. Les opérations de « bear flattening », les courbes de rendement inversées et les rotations effrénées de styles (facteurs ou secteurs) ne constituent pas des signaux d’alerte définitifs d’un pic de marché. Ils fournissent certes des informations extrêmement précieuses sur l’état de l’économie, des marchés et du sentiment des investisseurs, mais ils ne permettent pas aux investisseurs de savoir si, ni quand, le cycle économique ou boursier va s’inverser. Savoir où l’on se situe dans un cycle n’est pas la même chose que savoir quand il prendra fin. Confondre ces deux notions est une erreur courante qui peut s’avérer coûteuse pour les investisseurs dans le cadre d’une analyse de fin de cycle.

Étant donné que ces deux indicateurs sont actuellement au rouge, nous examinons comment ils peuvent servir d’avertissements importants quant à des turbulences imminentes sur les marchés financiers et dans l’économie, mais aussi en tant que signes trompeurs.

Ce que nous révèle la courbe des taux

La forme de la courbe des taux, c’est-à-dire l’écart de rendement entre les titres du Trésor américain à long et à court terme, indique la trajectoire attendue par le marché pour les taux courts, majorée d’une prime de terme. En d’autres termes, à quel niveau le marché s’attend-il à voir le taux des fonds fédéraux (Fed Funds) à l’avenir, et quelle prime de rendement le marché offre-t-il aux investisseurs pour qu’ils acceptent les risques liés à l’inflation, à l’économie et à l’offre excédentaire inhérents à la détention de titres du Trésor ?

Pour vous aider à mieux comprendre la situation actuelle de la courbe des taux et son évolution récente, nous avons inclus le graphique ci-dessous.

Une caractéristique notable de ce graphique à long terme est que chaque fois que la courbe des taux s’est aplatie et inversée, c’est-à-dire lorsque le rendement à 2 ans a dépassé le rendement à 10 ans (la ligne bleue passant sous zéro sur l’axe des ordonnées), une récession (en gris) s’en est suivie. Il existe une exception : en 2022, la courbe s’est aplatie, inversée, puis accentuée sa pente, sans qu’une récession ne se soit produite.

Aplatissement actuel de la courbe des taux

Récemment, la courbe des taux s’est aplatie (en baisse) tandis que les rendements obligataires ont augmenté. Dans le jargon du marché obligataire, on parle alors de « bear market flattener » (hausse des rendements et aplatissement de la courbe des taux). Le tableau ci-dessous montre que depuis fin février, date à laquelle le conflit avec l’Iran a débuté, le taux des obligations à 2 ans a augmenté de 76 points de base, celui des obligations à 10 ans de 46 points de base, et celui des obligations à 30 ans de seulement 25 points de base. En conséquence, la courbe des taux à 2 et 10 ans s’est aplatie de 30 points de base et celle à 2 et 30 ans de 51 points de base.

Un aplatissement baissier résulte du fait que les investisseurs revoient à la hausse leurs anticipations collectives concernant les taux à court terme. Cela peut s’expliquer par de fortes anticipations de croissance économique et/ou par une hausse des prix. Dans le même temps, les rendements des titres à plus longue échéance sont moins réactifs, probablement en raison de prévisions de croissance à long terme modérées ou de la conviction que la hausse de l’inflation est temporaire.

L’aplatissement ou l’inversion de la courbe des taux crée des conditions financières plus restrictives, ce qui freine l’activité économique. Une économie qui justifie un ralentissement se trouve souvent à un stade avancé de son cycle économique.

Lorsque le rendement des titres à long terme tombe en dessous de celui des titres à court terme, c’est-à-dire qu’il s’inverse, on interprète généralement ce phénomène comme le signe que les investisseurs anticipent de futures baisses de taux, car la politique monétaire et/ou les taux sont suffisamment restrictifs pour que la banque centrale soit contrainte de changer de cap. Cependant, cette définition ne tient pas compte de la prime de durée, c’est-à-dire la compensation exigée par les investisseurs pour détenir des titres et des obligations à plus longue durée. Une courbe peut s’aplatir, voire s’inverser, soit parce que le marché anticipe des baisses de taux, soit parce que la prime de durée s’est réduite pour tendre vers zéro. Ainsi, il n’est pas certain qu’une courbe inversée soit due à des baisses de taux attendues, à une inflation bien ancrée ou à des prévisions de ralentissement économique.

Rotations sur les actions

La performance des actions peut être révélatrice de préoccupations similaires, mais par le biais d’un mécanisme différent. Les actions représentent des droits sur les flux de trésorerie futurs des entreprises, et ces droits ont une durée. Par exemple, les entreprises de croissance ont généralement des flux de trésorerie minimes, voire enregistrent des pertes à court terme, mais les prévisions tablent sur des bénéfices importants et en hausse à l’avenir. Ainsi, les valorisations des entreprises de croissance reposent sur des flux de trésorerie lointains et, par conséquent, ont une longue durée.

À l’inverse, les sociétés de « valeur » génèrent des flux de trésorerie plus proches et plus certains, et sont donc considérées comme ayant des durées plus courtes. Lorsque les taux d’intérêt à court terme augmentent et que l’incertitude quant à l’avenir s’accroît, la valeur actuelle des flux de trésorerie lointains est revalorisée à la baisse bien davantage que celle des flux de trésorerie proches.

Par exemple, la valeur actuelle de 100 $ sur un an, à un taux d’actualisation de 5 %, est de 95,24 $, et à un taux d’actualisation de 4 %, elle est de 96,15 $. Une variation de 1 % des taux entraîne une variation de la valeur actuelle de 0,91 $. À l’inverse, la valeur actuelle de 100 $ sur 10 ans, à des taux de 5 % et 4 %, s’élève respectivement à 61,39 $ et 67,56 $, soit une différence de 6,17 $ pour une variation de 1 % des taux. En conséquence, les multiples de valorisation des entreprises de croissance ont tendance à se comprimer par rapport à ceux des entreprises de valeur.

Comme nous le montrons ci-dessous, dans un exemple hypothétique, la valeur des flux de trésorerie futurs d’une entreprise de « valeur », qui génère davantage de flux de trésorerie en début de période, diminue moins en cas d’augmentation de 3 % du taux d’actualisation que celle d’une entreprise de croissance, pour laquelle les flux de trésorerie attendus se situent davantage dans un avenir lointain.

Une rotation de la croissance vers la valeur est l’équivalent, sur le marché actions, de l’aplatissement de la courbe des taux : il s’agit dans les deux cas de réévaluations liées à la duration, induites par la même évolution du coût de l’argent.

Quand les rotations deviennent volatiles

En règle générale, les rotations boursières sur un marché en fin de cycle deviennent plus volatiles. En d’autres termes, aucun style ni aucun secteur ne domine ou ne reste à la traîne pendant de longues périodes. Ces rotations rapides nous aident à cerner un régime de marché qui devient contesté ou qui évolue.

Au milieu d’une phase d’expansion, le contexte macroéconomique est souvent clair, caractérisé par une croissance tendancielle, une politique monétaire accommodante ou neutre et un taux d’actualisation stable. Ce régime étant stable, les leaders restent souvent en place pendant de longues périodes, les capitaux des investisseurs se concentrant sur les entreprises qui tirent le plus profit des conditions en vigueur. Cependant, le régime de marché est remis en question dès lors que des changements dans l’environnement économique et boursier général sont anticipés. Les investisseurs commencent alors à se poser des questions telles que :

  • La politique monétaire est-elle en train de changer ?
  • La croissance est-elle en train de ralentir ou de repartir à la hausse ?
  • L’inflation est-elle tenace ou transitoire ?

À mesure que de nouvelles données économiques et d’entreprise alimentent le marché, le taux d’actualisation devient plus sensible. Le marché est contraint de remettre sans cesse en question ses hypothèses, ce qui entraîne un va-et-vient incessant des leaders.

La volatilité du leadership par style reflète l’incertitude quant au régime. C’est ce va-et-vient lui-même, et non pas nécessairement les types d’actions qui sont en tête ou à la traîne, qui est révélateur. Un marché incapable de se décider entre la valeur et la croissance est un marché incapable de déterminer quel sera le taux d’actualisation, c’est-à-dire un marché qui sent que le régime est en train de changer sous ses pieds.

Faux signaux

Ce que nous venons d’exposer comporte une complication. La courbe des taux peut être faussée par des facteurs sans rapport avec le cycle économique, tels que les variations de la prime de terme des obligations, les achats d’actifs à grande échelle (assouplissement quantitatif, ou QE) ou leur inversion (resserrement quantitatif, ou QT), ainsi qu’une offre importante d’obligations d’État. Les rotations boursières sont parfois fortement influencées par la course à la dynamique et des épisodes de comportement spéculatif. De plus, l’essor des stratégies d’investissement passives tend à accentuer les tendances liées à la dynamique.

Lorsque d’autres facteurs influencent la courbe des taux ou la volatilité des rotations boursières, les « prévisions » inhérentes à la courbe et aux rotations deviennent floues et peuvent donner de faux signaux indiquant un pic du marché et de l’économie.

Indicateurs de condition et de timing

Cela nous amène à la distinction qui devrait régir la manière dont les signaux sont utilisés. Il existe une différence entre un indicateur de conjoncture et un indicateur de timing. Un indicateur de conjoncture décrit le paysage économique et boursier. Un indicateur de timing vous indique quand le prochain événement se produira. Des courbes plates et un leadership instable sont de bons indicateurs de conjoncture, mais peuvent s’avérer de mauvais indicateurs de timing.

Ce concept s’apparente aux prévisions météorologiques. Une baisse du baromètre indique que l’atmosphère est propice à un changement de temps, probablement une tempête. Elle ne précise pas quel jour ni à quelle heure la tempête arrivera. En effet, malgré la baisse de la pression barométrique, la tempête peut ne jamais se former. Considérer le baromètre comme un compte à rebours infaillible annonçant une tempête est une erreur, quelle que soit la fiabilité de la corrélation entre les tempêtes et la baisse de pression.

Résumé

Si vous ne pouvez pas déterminer, à partir de ces signaux, le moment où l’économie et les marchés atteindront leur pic, à quoi servent-ils alors ?

La réponse est qu’ils nous aident à nous préparer à un éventail de plus en plus large de scénarios possibles. Aujourd’hui, par exemple, face à l’aplatissement de la courbe des taux et à une série de rotations brutales, nous maintenons des niveaux de stop-loss plus stricts, accordons une attention accrue à l’analyse technique, nous concentrons sur nos outils d’analyse des rotations et évaluons nos risques plus fréquemment.

Les signaux suggèrent que le régime pourrait être en train de changer, et nous devons nous préparer à cette éventualité. Cependant, tant que cela ne se confirme pas davantage, nous devons tirer parti de ce que le marché a à offrir.

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